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谁会是终极赢家,物业管理服务行业

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谁会是终极赢家,物业管理服务行业

事件:

大行业、小龙头,市场集中度提升逻辑持续验证。物业服务属于房地产后市场,市场空间达万亿(参考报告《物业管理服务专题报告一:万亿蓝海开启,千亿市值龙头可期》,市场集中度远低于上游地产开发商。龙头企业在规模扩张中顺应行业发展趋势,在市场份额提升和业绩增速上优势显现,龙头物管企业享受行业增长和市场集中度提升双重红利的逻辑再次得到验证。根据中指研究院最新发布的《2018中国物业服务百强企业研究报告》,1)百强物业管理面积市场份额32.4%,较2016年提升3个百分点,TOP10物业管理面积市场份额11.1%,较去年提升0.88个百分点。2)百强物业2017年营收、净利润均值分别同比增长18.2%、25.2%。

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    12月5日,第十七届发审委2017年第61次会议审核结果公告,南都物业服务股份有限公司首发获通过。

    刚需消费+现金流状况良好,轻资产模式增强板块吸引力。1)物业管理为为业主生活、工作等服务的刚性消费需求,尤其是占比最多的住宅社区物业管理为ToC端收费模式。据中指研究院数据统计,2017年百强物业平均物业费收缴率为94%、续约率为98%,表明百强物业的项目稳定性和基础物业管理服务业务现金流的可持续性良好。2)物业管理为轻资产运营模式,单纯经营上一般无较大资本开支和折旧摊销。龙头物业管理公司多年经营积累大量资金,一般无需通过债务融资维持运营,充足的资金储备也成为相关公司在业务拓展和外延扩张的有力保障。

国内的房地产行业发展逐步进入存量市场,物业管理作为存量维护的重要内容之一,市场需求逐步升高,而目前国内的物业管理行业正处于跑马圈地的阶段,各大公司积极外拓第三方物业同时加大收并购力度拓展规模,散乱的经营模式逐步淘汰开始向标准化进军,从当下需求和发展趋势来看物管行业未来发展空间巨大。目前物业管理行业主要参与者有独立第三方运营和依托房企发展两类,步入2018年,随着企业的重视和资本市场的青睐,物业管理发展明显加速,行业迎来上市潮。2018年内累计有6家物业管理公司上市,进入2019年后又有2家融资上市,蓝光发展旗下嘉宝股份已经赴港IPO,另外多家房企也表达了未来拆分物业上市的意愿,行业关注度持续上升。

    投资要点:

    龙头公司项目储备充裕,未来3-4年内生增长相对确定。由于物业管理费相对稳定,物管项目的获取为其成长动力,内生增长渠道主要来自于上游房地产开发增量项目(关联开发商集团、第三方委托)和存量二手替代,从主要龙头公司新增项目结构来看,前者为当前内生增长主要途径。对于新盘的委托而言,合同的签订到交付业主(物业公司开始ToC收费)有3-4年转化期,从而形成了储备合同面积。根据相关公司公告,绿城服务、彩生活、碧桂园服务截止2017年底储备面积分别为1.5亿平米、1.28亿平米、2.067亿平米。

截止目前,13家1]H股上市企业2018年度业绩已全部披露,A股的南都物业暂未披露2018年年报信息,根据企业最新披露的业绩信息,我们对目前物业管理行业的上市公司做了监测。从上市公司的营收情况、盈利能力、业务内容、现金情况以及单平效能等多个角度出发,探究当下物业管理企业经营情况,为对物业管理有发展意向的房企及投资者提供支持和建议。

    南都物业首发过会,物管行业境内资本化预期加强。南都物业首发申请过会,即将成为A股物业服务第一股,根据公司招股书披露,此次公司预计发行不超过1984.127万股,大约募集资金41070.81万元。自2014年彩生活在香港上市以来,碧桂园、中海、保利等大型房企瞄准中国房地产后市场巨大潜力,相继分拆旗下物业管理资产向“轻资产”运营模式转型,国内资本市场的完善为物管企业提供良好的证券化和融资平台。截止当前,除刚过会的南都物业外,已有4家公司在港股上市及58家企业在新三板挂牌,碧桂园物业、新城悦正在A股IPO审核中。我们认为,此次南都物业的过会一定程度上解答了市场对于物管公司在A股上市可行性的质疑,为物管企业资本化的重要突破,这将加强大型房企分拆物管服务资产境内上市的信心和动力,从供给上推动物业管理行业的资本化进程。

    行业加速资本化,龙头碧桂园服务登陆港股事件有望成为板块行情催化剂。碧桂园服务公告将于6月19日在港股上市,公司为碧桂园地产旗下物业分拆上市,在中指研究院百强物业综合实力中排名前三。公司从事物业管理服务、社区增值服务和非业主增值服务,业务范围涉及全国28个省、240多个城市,截止2017年底收费管理面积1.228亿平米,合同总面积约3.295亿平米。公司2017年营收、净利润分别为人民币31.2亿元、4.0亿元,2014-2017CAGR分别为37%、35%。碧桂园服务上市后,将成为第9家上市物管公司(港股8家、A股1家),公司招股书披露数据亦验证龙头企业高增长逻辑,有望成为近期板块行情催化剂。

1]13家H股上市企业包含:彩生活、中海物业、中奥到家、绿城服务。祈福生活服务、浦江中国、雅生活、碧桂园服务、新城悦、佳兆业物业、永升生活服务、滨江服务、奥园健康生活

    促进行业进入轻资产运营时代,增强企业盈利能力。单独上市赋予物业管理公司在资本市场平台独立融资的能力,有希望获得外部资金来源从而脱离业务发展过程中对房企集团的资金依赖,在市场监督下加强内部经营管理改革,促进轻资产运营模式形成,改善传统物业管理业务劳动力密集型和低利润率弱点,提升盈利能力。一方面,社区智能化改造、管理信息化升级可提升服务品质、减少人力依赖;另一方面,进行产业链扩张和跨细分市场扩张,增加利润来源;最后,基于线下社区资源进行多元化业务拓展,构建商业社区模型,升级业务结构。例如,此次南都物业计划融资4.11亿元,1.4亿元将用于物业管理智能化系统项目、社区O2O平台建设等,而新城悦、碧桂园物业招股书中显示分别约36%、41%的募集资金计划用于技术升级和业务结构升级所需的基础建设。

    港股通考察在即,建议重点关注低估值、高成长,本次港股通入选预期较大的物业管理公司。截止本报告日共有7家物管公司在港股上市,其中绿城服务、中海物业为港股通标的,受南下资金追捧,截止2018/06/09,绿城服务港股通资金占比7.26%。本次港股通考察期为2017/07/01至2018/06/30,根据Wind数据计算,彩生活2017/07/01-2018/05/31间平均月末市值为63.8亿港元,雅生活服务上市以来平均月末市值为162亿港元,按照调整规则入选港股通标的可能性较大,建议投资者重点关注。

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    促进兼并收购,加速行业集中度提升。全国共有超过10万家的物业管理公司,龙头企业的市场占有率依然很低。企业在盈利需求驱动下,通过规模扩张提升市场地位、获取优质社区资源的意愿强烈,由于物管行业的区域性特征和存量替代的周期性特征,收并购为主流物管企业规模扩张较为快速、有效的手段。例如,南都物业本次首发融资中9860万元用于物业管理项目拓展,而新城悦、碧桂园物业公告用于项目拓展的资金占比也都超过计划募集资金规模的50%。上市融资增强企业资金实力,加速行业集中度提升,这一过程中龙头企业将享受行业规模增长和市场集中度提升的双重红利。

    投资建议和重点推荐个股物业服务行业当前处于企业加速扩张和市场集中度提升期,我们看好行业的中长期逻辑不变,龙头企业将继续享受双重红利,优质公司扩张能力、盈利能力和创新能力已经显现,马太效应将推动行业集中度持续提升,给予行业推荐评级。长期看好绿城服务、碧桂园服务,尤其是具备估值优势的彩生活、中海物业、雅生活服务,同时看好南都物业率先登陆A股的先发优势和潜在成长空间。中短期建议关注碧桂园服务上市和相关标的纳入港股通预期的事件性驱动行情,推荐关注彩生活、雅生活服务。

行业形势:企业加速上市,收并购多种手段积极扩张

    行业评级及投资策略:我们认为物业管理服务行业前景广阔,市场竞争处于尚处于初级阶段,企业境内上市获得突破进展,将从供给上推进行业资本化进展,促进企业业务结构升级和行业集中度提升,坚定看好行业未来发展空间及头部企业的成长潜力。

    风险提示:1)上游房地产周期风险;2)人力成本上涨风险;3)推荐公司业绩不达预期风险;4)相关公司入选港股通不确定性风险;5)股票市场波动风险。

根据最新数据,2018年至今已有8家物业管理公司融资上市,其中H股上市的7家均为房企相关企业,而唯一的1家在A股上市的南都物业则为独立运营的物管公司,主要是A股在关联交易方面规则更严,因此房企背景物业管理公司普遍选择了H股上市。募集资金量方面,不同规模企业之间差距较大,雅生活服务和碧桂园服务募集资金额度更高,但是整体来看大部分企业的募资净额还是处于2-6亿港币之间。

    重点推荐个股:看好兼具资源和品牌优势、持续扩张能力强的行业龙头,关注区域性优质企业跨区域扩张战略布局,以及基于优质社区资源进行商业模式创新的标的。首推绿城服务(2869.HK),重点关注彩生活(1778.HK)、南都物业,同时关注新三板标的保利物业(871893.OC)、远洋亿家(837149.OC)、嘉宝股份(834962.OC)、开元物业(831971.OC)等标的。

物管企业上市募得资金超过5成用于战略扩张。查阅上市公司配售结果可以发现,募集资金用途方面,2018年至今的上市公司呈现出了高度一致。根据企业公告信息汇总,上市物管公司募得资金的50%~70%用于收并购等扩大业务规模用途,10%~20%用于开发升级移动应用,10%用作营运资金,剩余10%~20%用于数字化、智能化等服务升级。物业管理本身是轻资产行业,企业有息债务额度较小,而目前物业管理行业正处于高速增长期,企业为了增长市场份额,通过上市融资展开收并购也就成为了当下物业管理重要的扩张手段之一。

    风险提示:1)市场竞争风险;2)劳动力成本上涨风险;3)企业业务创新及转型风险;4)推荐公司业绩不达预期风险;5)上市/挂牌公司股价波动风险。

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企业规模:房企背景的物管公司规模普遍较大,发展潜力较高

2018年物业服务行业整体发展较为迅速,管理规模和营业收入增幅双双走高。管理规模来看,截止至2018年末,13家H股上市物业公司的总合约面积规模已超过20亿平方米,同比增长超过40%;在管面积规模超10亿平方米,同比增长超过30%,两者对比可以发现物业公司仍有大量的储备面积可以转化为在管面积。企业营收而言,2018年13家H股上市物业管理公司营业收入平均增长率高达44.9%,增长势头强劲。

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有房企背景的物业管理公司规模普遍更大。目前的物业管理经营企业主要包含房企背景和独立第三方运营两个类型。从物业管理上市公司数据来看,无论是营业收入还是在管面积,规模前五的物管公司均为房企背景公司,之所以出现这种情况一方面是依托房企可以帮助企业获取拓展管理面积,另一方面大房企的品牌效应也帮助物管公司在第三方物业拓展中提升竞争力,因此房企背景物业管理公司规模也就更大。

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盈利能力:

水平可观且稳定,未来仍有增长空间

物业管理行业盈利水平较高且稳定。从行业整体来看,物业管理利润来源稳定且收益率较为可观。以上市公司为例,2017年13家港股物业管理上市公司平均毛利率为27.9%,2018年为28.8%,同比上升0.9个百分点,净利率方面2017年物业管理上市公司平均净利率为12.0%,2018年为13.4%,同比大幅上升1.4个百分点。与地产开发行业相比,物业管理行业毛利率略低,但是净利率水平更高,并且从毛利率净利率变化可以看出来随着行业的发展,物业管理盈利水平仍有提升空间。从业务内容上来看,由于物业管理合约周期较长且经营模式并不复杂因此收入也十分稳定。

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物业管理营收单平效能2]水平有所降低。从物业公司的营收单平效能来看,行业单平效能主要集中在1.3~2.3元/平米/月之间,平均水平同比有所下降。根据已上市且公布相关数据的物业公司水平来看,2018年行业平均单平效能为1.66元/平米/月,相比上一年还下降了0.05元/平米/月。从单个企业来看,多数公司单平效能水平有所提升。上市物业公司中有6家企业2018年单平效能同比有所上涨,其中佳兆业物业同比去年上升了25%至1.17元/平米/月,增幅最为明显。

2]单平效能=物业管理营业收入/在管面积/12

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现金情况:

现金为王,企业扩张的重要保证

物业管理行业可谓现金为王的行业。首先物业管理属于轻资产行业,与地产开发现金一般只能覆盖短期债务的情况不同,物管行业资金占用比率不大,也很少存在有息债务,相对企业规模而言,现金数额较大,因此企业的现金量一定程度上也就反映了企业经营周转水平。其次企业各项经营活动几乎都是现金的流入流出,最主要成本支出雇员薪酬等需要即时支付对企业现金提出了要求。另外对物业管理企业而言,尽管已经上市,但是对第三方公司的收并购仍然依靠现金进行,因此手持现金数量也就代表了企业规模拓展的能力。

融资上市帮助企业现金持有大幅增长。分别摘取上市公司2017、2018年现金总量数据对比可以发现,企业现金一方面来源于日常经营,另外一个重要来源便是上市融资,因此在2018年上市的物管企业现金总量普遍出现大幅度增长。

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总结展望:

强者愈强,增值服务将成重点发展方向

从行业发展角度来看,物业上市潮仍将延续。由于国内的房地产行业逐步进入存量市场,因此可以预见未来物业管理行业空间仍然十分广阔。而从房企业绩会发布信息来看,多家企业都表露出来未来有拆分物业上市的意愿,但是由于物业管理公司存在业绩规模小、关联交易占比高以及独立性等问题,因此在A股上市难度较大,未来H股仍是物业管理的主要战场。目前蓝光发展旗下嘉宝股份已经赴港IPO,保利发展董事会监事会也已审议通过物业分拆港交所上市议案,招商蛇口物业借壳中航善达上市也正在进行中。

物业管理行业集中度将会持续升高。目前的物业管理行业仍然处于跑马圈地阶段,行业格局仍处变化之中,业务逐步走向标准化,大型物业公司通过第三方拓展和收并购等方式扩大自己的管理规模。随着拥有规模房企背景的大型物业管理公司持续上市,这类企业的品牌效应以及资本优势将更为明显。首先房企背景物管公司可以通过嫁接内生资源获取稳定增长的管理面积,其次借助品牌效应在第三方物业项目承接上也更具竞争力。另外由于大型物管公司可以凭借资本优势以收并购等方式扩大企业规模,因此行业集中度将会进一步走高。

物业管理服务单平效能增长不会太明显,增值业务将成为企业重点发展方向。具体到企业经营情况来看,可以预判的是依托房企发展的物业公司规模增长潜力更大,甚至多家公司仍将保持超过50%以上的营收及利润增长;由于企业新拓面积中包含大部分旧房以及收并购的第三方物管公司单平效能相对落后因此企业物业管理服务单平效能方面增长不会太明显;业务方面由于增值业务不受在管面积制约且毛利率较高,这部分业务将成为物管重点布局内容,增长速度应该也更为迅速,而物业管理服务方面企业除了积极拓展管理面积之外,将会通过搭建移动平台、智能化运营、业务外包等降本手段提升利润率。

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